ארביטראז'

ארביטראז' (בצרפתית: Arbitrage; בעברית: ניצול פערי שערים) הוא ניצול של פער במחיריו של נכס מסוים בשני שווקים או יותר, למטרת רווח. פעולת ארביטראז' פשוטה עשויה לכלול רכישת נכס בשוק שבו מחירו זול ומכירתו בשוק אחר במחיר גבוה יותר. פעולות ארביטראז' מורכבות יותר עשויות לכלול פעולות קנייה ומכירה של נכסים אחדים במספר רב של שווקים, המתקזזות האחת עם השנייה ומותירות רווח ביד מבצען.

ההגדרה האקדמית המקובלת של ארביטראז' מחייבת שהפעולה תהיה רווחית בכל אחד מהתרחישים האפשריים.

בפועל נפוץ יותר המצב של ארביטראז' הסתברותי, שבו צופה מבצע הפעולה שתוחלת הרווח תהיה חיובית, אם כי בתרחיש מסוים ייתכן הפסד.

קיומו של פער ארביטראז' בין שווקים מצביע על אי-יעילות שלהם. אולם העובדה שפערים לא גדולים קיימים בכל זאת בשוקי ההון המודרניים, נובעת לא רק מאי-יעילות, אלא גם מעלויות עסקה גבוהות, כגון עמלות המרה ומסחר, המקטינות את כדאיות עסקאות הארביטראז'. מצד שני, עצם פעולת ניצול ארביטראז', גורמת לסגירתו של הפער והפיכת השוק ליעיל. לדוגמה, אם בשני שוקי מטבע, נסחר מטבע מסוים בשערים שונים, הרי שסוחרי הארביטראז' יזרימו ביקושים לשוק עם המחיר הזול, ויציעו את המטבע בשוק בו המחיר היקר. בכך ייתכן שיעלו את המחיר בשוק בו המחיר הזול ויורידו את המחיר בשוק בו המחיר היקר, עד להשוואת המחירים.

בשווקים המודרניים פעולות איתור הארביטראז'ים מתבצעת פעמים רבות על ידי מחשבים ותוכנות, והפערים נסגרים במהירות גבוהה מאוד. התחרות בין הסוחרים גורמת אף לכך, שהפועלים בתחום משתדלים לשבת בקרבה גאוגרפית מקסימלית למוקד המסחר, על מנת שזמן התקשורת יהיה מזערי.

סוגי ארביטראז'

• כאשר מניה של חברה מסוימת נסחרת ביותר מבורסה אחת, נוצרים הבדלים קצרי-מועד (דקות או שניות) בין מחיריה השונים. הבדלים אלה מנוצלים על ידי סוחרי ארביטראז', הקונים את המניה במחיר זול בשוק אחד ומוכרים אותה במשנהו.
• כאשר חברה ציבורית אחת מודיעה על רכישת חברה ציבורית אחרת בעסקה של החלפת מניות, נוצרת הזדמנות לארביטראז' בין מניותיהן, אף אם הן נסחרות באותו שוק. אם היחס בין מחיריהן בשוק אינו זהה ליחס שלפיו עתידה להתבצע ההחלפה, אזי ניתן להרוויח על ידי קניית אחת המניות ומכירת השנייה לפי אותו היחס.
• קיומם של שווקים נפרדים לסחורות, כגון נפט או זהב, שמחיריהן נקובים במטבעות שונים בכל שוק, מאפשר לסוחרים לנצל פערי ארביטראז' המשלבים את שער החליפין של המטבעות ומחירי הסחורות.
• ניתן לבצע ארביטראז' בין נגזרים לנכסי הבסיס שמהם נגזר ערכם. דוגמה לכך היא ניצולו של פער בין מחיר אופציות על מניה למחיר המניה עצמה, כאשר תנודה (בדרך כלל פתאומית) במחיר המניה טרם באה לידי ביטוי במחיר השוק של האופציה. באופן דומה מתבצע ארביטראז' בין מניה לאג"ח להמרה בר המרה אליה.

דוגמה מספרית

נניח שברגע מסוים נסחרת אונקיה של זהב במחיר של 500 דולר בשיקגו ובמחיר של 400 אירו בפרנקפורט. אם שער החליפין בין המטבעות עומד על דולר ו-30 סנט לאירו, ניתן לרכוש את אונקיית הזהב ב-500 דולר בשוק האמריקאי, למכור אותה באירופה ב־400 אירו ולהמיר את מחירה לדולרים – 520 דולר. כך נוצר רווח של 20 דולר. רווח זה נקרא בשפת הסוחרים "כסף על הרצפה" שכן זהו רווח בטוח ונטול סיכון. היותו רווח נטול סיכון הוא גם הגורם לבסוף לסגירת מרווח הארביטראז' על בסיס עקרון ״היצע וביקוש״. בדוגמה, כל סוחר מעוניין להרוויח רווח נטול סיכון. לפיכך יהיו עוד ועוד סוחרים שירצו לקנות זהב ב-500 דולר בשיקגו, ולמכור אותו ב-400 אירו (520 דולר) בפרנקפורט. הביקושים יגרמו לעליית מחיר הקניה בשיקגו (מאחר שההיצע מוגבל), ולעומתם ההיצעים יגרמו לירידת המחיר בפרנקפורט. במקרה זה ילך רווח הארביטראז' ויצטמצם. תהליך זה ימשיך עד שהרווח ייסגר (או שיגיע לגודל שהופך את כל התהליך לבלתי כדאי).

סיכונים

אף על פי שלהלכה ארביטראז' אמורה להיות פעולה חסרת סיכון, הרי שלמעשה כרוכים בעסקאות ארביטראז' מספר סיכונים משמעותיים להפסד:

• סיכון זמן – מאחר שכל עסקת ארביטראז' מורכבת משתי פעולות נפרדות לפחות, קיים תמיד סיכון מסוים שבמרווח הזמן ביניהן, קטן ככל שיהיה, יחול שינוי בשווקים שיגרום להפסד.
• סיכון צד ב' – ייתכן שהצד השני שהבטיח למכור או לקנות נכס במחיר מסוים, לא יוכל לבצע את העסקה כפי שהבטיח ובכך יכשיל את השלמת עסקת הארביטראז' הכוללת, יאחר אותה או ישנה את מחיר הביצוע למחיר הפסד.
• סיכון הנובע מאי זהות – אם הנכסים שמעורבים בשני קצות העסקה אינם זהים לחלוטין, אלא שמבצע העסקה הניח מסיבותיו הוא שהם דומים או שמחיריהם צריכים להיות קשורים, הרי שהוא לקח על עצמו את הסיכון שבהנחה מוטעית. ההפסד הנובע מטעות מסוג זה עשוי להיות גדול, כגודל השוני המתגלה בין הנכסים.

כל אחד מסיכונים אלה יכול להיות מועצם עשרות מונים בשילוב עם מנוף פיננסי גדול, כלומר כאשר הכסף המשמש לביצוע העסקה מקורו בחלקו בהלוואה. טבעו של מינוף שהוא מגדיל את ההפסד במקרה של עסקה כושלת, כפי שהוא מגדיל את הרווח במקרה של עסקה מוצלחת.

קריסתה של קרן הגידור Long-Term Capital Management‏ (LTCM) בשנת 1998 מדגימה את סכנות הארביטראז'. הקרן, שבהנהלתה היו מעורבים שני זוכי פרס נובל לכלכלה, ביקשה לנצל פערים בין מחירי איגרות חוב של ממשלת ארצות הברית לאלה של ממשלות זרות, בהנחה שהפער ביניהן ייסגר בטווח הארוך. המשבר הפיננסי שפרץ כשממשלת רוסיה חדלה לשלם את חובותיה באותה שנה, גרם להתרחבות בפערים בין אותן התשואות ש-LTCM ציפתה להתכנסותם. מה שהחמיר את מצבה של LTCM, היה שעל מנת להרוויח מפערים קטנים בין תשואות אג"ח, היא נקטה באסטרטגיה אגרסיבית של מינוף בשיעור גדול בהרבה מהונה העצמי. הפסדי LTCM הגיעו ל-4.6 מיליארד דולר והיא התמוטטה.

קישורים חיצוניים

• עמי גינזבורג, מניות ארביטראז', באתר TheMarker‏, 8 בספטמבר 2013